文丨英英编辑丨杜海
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为3600字）
【正经社“医药新动力”观察之33】
业绩高增难掩结构隐忧，地缘风险持续悬顶，褪去多元化护城河后，CXO龙头增长逻辑面临考验。
2025年，药明康德归母净利润同比翻倍；2026年一季度，扣非净利润同比大涨83.56%；近600亿元在手订单筑牢短期业绩底盘。
从账目数据来看，药明康德依旧是CRDMO赛道无可撼动的龙头。
二级市场，药明康德A股截至2026年6月初，涨幅年内约为10%；2025年以来，涨幅约为90%。
然而，业绩创新高，股价上涨，市盈率却持续低位徘徊，相较同行始终存在明显估值折价。
矛盾背后，是挥之不去的地缘阴影及增长韧性。2024年以来，地缘政治风险加剧，药明康德通过剥离高敏感业务、非核心资产，退出低毛利赛道、精简业务板块，从“全能型CXO巨头”转向专业化深耕化学CRDMO。由此，2025年非经常性损益高达59.1亿元，推高了业绩。
这场战略收缩，短期美化了财报，却也削弱了多元化护城河。一个核心问题摆在台前：“卖卖卖”之后，在地缘政治长期不确定性之下，极致聚焦的药明康德，还能否维持长期持续高增长？
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资产处置“虚火”业绩
2025年，药明康德营收、净利润双双创下历史新高，实现营业收入454.56亿元，同比增长15.8%；归母净利润191.95亿元，同比大幅增长102.6%。
不过，穿透财报表面，业绩增量大半并非来自主营业务实打实的经营创收。
财报显示，2025年，非经常性损益达到59.1亿元，创下上市以来历史峰值，占全年归母净利润比重高达30.86%；剔除这笔一次性收益后，扣非归母净利润为132.41亿元，同比增速回落至32.56%。
也就是说，账面利润翻倍并非主业经营能力质变。年报显示，当期非流动性资产处置损益达73.13亿元，主要来自减持药明合联股权及剥离临床CRO/SMO业务，叠加所得税等影响以及2024年非经常性损益为-5.38亿元，2025年过半的利润增量，来自“变卖资产、减持股权”等偶发性收益。
显然，2025年批量变现资产带来的利润大增，将无法延续至未来年度。正经社分析师翻阅研报发现，多家券商预计，2026年，药明康德归母净利润同比增速大概率下滑。
资产剥离之后，药明康德业务结构大幅失衡。2025年，化学业务总收入364.7亿元，占总营收比重高达80%；2026年一季度，化学业务收入106.2亿元，同比增长43.7%，在总营收中占比进一步提升至85.4%。
小分子D&M业务、TIDES业务构成了两大增长引擎。其中，2025年，TIDES是最核心的增长支柱：得益于GLP-1赛道爆发，2025年TIDES业务收入113.7亿元，同比大涨96%，贡献了近九成全年营收增量。
2026年一季度，化学业务高增由小分子D&M驱动（单季同比增长80.1%），TIDES当季收入23.8亿元，同比增长6.1%。
对比之下，测试业务和生物学业务相对乏力。2025年，测试业务收入同比增长4.69%，毛利率下降6.32个百分点；生物学业务收入同比增长5.24%，毛利率下降3.04个百分点。这两项业务占持续经营业务收入的比重已从2024年的21.6%下降至2025年的15.5%，2026年一季度为14.4%。
整体上，测试业务和生物学业务体量小、增速慢、边际贡献有限；一旦小分子新增订单增速边际放缓或GLP-1热潮退去，整体业绩缺乏其他板块的缓冲。
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地缘压力倒逼战略退守
增长结构的背后是药明康德在外部地缘风险下的“避险式瘦身”。
此前，药明康德最大的核心竞争力，是行业独有的端到端全产业链服务能力：
搭建了从药物早期发现、临床前测试、临床CRO、到商业化生产全流程的研发服务闭环。业务覆盖小分子、大分子、CGT、ADC、临床服务等领域，全球化分支机构遍布欧美、亚太地区，成为全球极少数的全能型CRDMO企业。
彼时，多元化、全链条、全球化是药明康德区别于垂直型CXO企业的核心优势，也是其享受高估值溢价的核心逻辑。
2023年以来，海外地缘政策风险持续扰动。
2024年底至2025年，药明康德密集“瘦身”：出售美国、英国WuXi ATU运营主体及美国医疗器械测试业务，退出海外CGT商业化赛道；以28亿元价格向高瓴出售上海康德弘翼、津石医药100%股权，退出国内临床CRO/SMO领域；多次减持药明合联股权，收缩ADC赛道布局。
一系列操作后，终止经营业务批量出清，彻底剥离非核心、高风险、低回报业务。
至此，药明康德的战略定位彻底重构，从“全产业链、多赛道、全球化全能型CRDMO”，转变为“聚焦化学药物研发生产的一体化CRDMO”。
这场战略收缩，让业务结构更精简、合规风险更集中可控，短期缓解了地缘政策带来的多元化业务风险，也优化了财报盈利表现。
但硬币的另一面是，主动放弃了多赛道增长机会，减弱了多元化协同优势；业绩波动将主要跟随化学业务行业，经营稳健性下滑。
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产能全球化缓解风险隐忧
业务重新聚焦后，药明康德正试图用产能全球化来缓解地缘政治风险。
为满足订单需求，药明康德正加速推进全球化产能扩建。预计2026年资本开支将推至65亿至75亿元，创2023年以来新高。
正经社分析师注意到，药明康德资本开支在2022年达到99亿元高点后曾明显回落，2023年—2025年依次为55.2亿元、40亿元和55.4亿元。2026年再次加大投入，意味着产能扩张再度加快。不同的是，此次海外产能明显加速。
背后的逻辑是，客户全球化的同时，产能高度集中在中国，是地缘风险的重要原因之一。
就近在客户属地落地产能，可以从供给端分散地缘政策扰动风险。
但产能全球化，仍无法对冲以下风险：
第一，投产时间与政策落地时间“错配”。药明康德美国基地仅在2026年第四季度启动口服固体制剂生产，核心无菌注射剂与多肽原料药产能2027年第四季度才落地爬坡；新加坡基地承担高增长重任的核心TIDES专属产能，要到2028年才能落地。
2025年12月18日，美国《生物安全法案》已正式生效。根据法案明确时间要求，白宫管理与预算办公室（OMB）需在一年内（2026年12月18日前）公布首批“受关注生物科技企业（BCC）”名单，并在名单公示后的180天内发布官方实施指南，后续将完成条例修订并落地采购禁令。
整体来看，政策约束的实质性落地节奏显著早于药明康德核心产能的释放周期，形成了明确的政策落地与产能补给之间的时间错配，海外新建产能无法及时对冲政策风险。
第二，海外产能成本高于国内，侵蚀毛利率。美国、新加坡的人力、基建及合规运营成本显著高于国内成熟产能，或将拉低整体毛利率，部分抵消国内高毛利订单带来的盈利优势。总体来看，后续海外产能的利用率爬坡效率、属地订单定价溢价能力将影响中长期盈利能力。
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估值处于上市以来低谷
2026年6月初，药明康德A股市盈率为14倍左右，显著低于近5年中枢（约40-60倍）及CXO行业均值（约25-35倍）；PS不到7倍，处于近5年下沿。
同期，康龙化成市盈率为25倍左右，凯莱英市盈率为37倍左右。
PE走势图来看，药明康德2018年上市以来，90%以上时间，市盈率都比现在高。
2021年股价巅峰时期，市盈率一度突破100倍。彼时，市场给予其全产业链、高成长、低风险的估值溢价。
如今，即便业绩创下历史新高，估值仍持续低位，形成了典型的“业绩涨、估值不涨”。
矛盾背后，指向“地缘风险”和“业绩可持续增长”。
综合多家券商研报，地缘风险始终是药明康德面临的主要风险。
2025年，来自美国的客户收入为312.5亿元，同比增长34.3%，占持续经营业务收入的比重从2024年的66%增加到72%。欧洲与中国客户收入分别为48.2亿元和54.7亿元，同比分别下降4%和3.5%，占比依次为11%和13%。
这种高度依赖美国单一市场的客户结构，使药明康德面临明显的地缘政治风险敞口。2026年12月18日前，白宫OMB需公布首批BCC（受关注生物科技企业）名单，一旦被列入BCC清单，全球药企客户出于合规避险考量，会主动将订单向本土或非中国供应商分流。
正经社分析师认为，即便被纳入名单后，可通过申诉机制申请移出名单，并依托法案设置的五年过渡期缓释冲击、缓冲经营压力，但政策带来的不确定性始终无法彻底消解。
业绩增长方面，战略收缩后，药明康德85%以上的收入来自化学业务。其中，TIDES业务又高度依赖GLP-1赛道。这种“单一化”的结构，让公司从之前的“抗周期股”变成了“强周期股”。
目前，GLP-1赛道正处于爆发期，带动TIDES业务高速增长。但随着全球药企纷纷涌入，GLP-1领域的产能过剩风险正在快速积累。一旦GLP-1热潮退去，药明康德的业绩增速将面临下滑风险。
此外，正如上文提到，2025年药明康德的利润翻倍，很大程度上依赖于资产出售的一次性收益。叠加海外产能成本高于国内，都将影响未来的盈利能力。
值得一提的是，2025年以来，药明康德股价涨幅约为90%。结合业绩表现，这轮上涨行情更多的是盈利释放，而非估值溢价。
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结语
短期来看，药明康德近600亿元在手订单为2026年业绩筑牢基本盘，叠加GLP-1赛道高景气延续，TIDES业务仍将保持高速增长。深耕多年的化学药物一体化CRDMO平台，技术成熟、管线储备充足，构成了当前最坚实的核心护城河。
但长期发展挑战依旧突出。海外地缘政策风险持续悬顶、业务结构高度单一、海外客户集中度偏高，叠加赛道景气度与盈利质量的不确定性，长期盈利增长的可持续性仍有待时间验证。
对药明康德而言，本轮业务战略收缩仅仅是完成了风险出清的第一步，后续能否进一步优化全球化客户结构、夯实化学CRDMO壁垒、孵化全新增长曲线，对打开中长期成长空间与修复估值潜力至为关键。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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