文|海山

来源|博望财经

5月19日，微信生态私域SaaS解决方案供应商Xiaoe Inc.（以下简称“小鹅通”）再度向港交所主板递交招股书，中金公司担任独家保荐人。

此次递表距离其首次上市材料失效仅间隔87天，是公司继2025年8月22日首次递表超半年未获聆讯、IPO申请自动失效后的二次冲刺。

小鹅通依托腾讯生态崛起，曾凭借高毛利实现快速扩张，如今营收增速下滑、亏损走高，以及受生态依赖、客户结构不佳、获客成本大涨及合规问题拖累。并且，公司早期投资方喜马拉雅在IPO关键窗口期清仓全部所持股权。

小鹅通是一家什么样的公司？二度闯关港股 IPO 能否顺利落地？值得关注。

01

盈利难题待解

小鹅通成立于2016年，是一家以产品为驱动的私域运营 SaaS 解决方案供应商。公司核心业务是为企业提供涵盖电商、数字化营销及CRM三大模块的一站式SaaS解决方案。

招股书显示，根据灼识咨询数据，以2025年收入计算，小鹅通在中国交互型私域运营解决方案供应商中排名第一，市占率达10.1%，较第二名多出6.3个百分点。若放至整个私域运营解决方案市场，公司则以4.4%市占率排名第三。

营收方面，小鹅通整体规模保持稳步扩张，但增长动能持续走弱。招股书显示，2023至2025年，公司营收分别为4.15亿元、5.21亿元、6.08亿元，同比增速依次为38.8%、25.5%、16.7%，呈逐年下滑态势，面临增长乏力问题。

来源：招股书

与此同时，公司始终未能实现盈利。招股书显示，2023至2025年，公司年度亏损分别为3704.8万元、1508.3万元、6394.8万元，三年累计亏损额达1.16亿元。其中2025年净亏损同比大幅扩大324%，主要受可转换可赎回优先股公允价值亏损、IPO一次性费用等非经营性因素影响。

来源：招股书

按照非国际准则调整核算，公司2024年已实现扭亏为盈，经调整净利润达6631万元，2025年进一步增至1.07亿元。盈利的改善主要得益于非国际准则调整，该调整剔除了以股份为基础的薪酬开支、优先股公允价值变动及汇兑损益的影响。报告期内，小鹅通的“以股份为基础的薪酬开支”分别约为2513.5万元、3807.8万元和6180.5万元。

在盈利质量方面，小鹅通SaaS业务规模效应有所显现。招股书显示，2023至2025年，公司毛利率从72.3%稳步提升至75.7%；然而，净利率持续为负，2025年进一步降至-10.5%，成本管控能力不足的问题较为明显。

来源：招股书

进一步来看收入结构，SaaS订阅收入是小鹅通的核心收入支柱。报告期内，公司来自SaaS收入分别为4.12亿元、5.16亿元、6.05亿元，占总收入比重分别达99.2%、99%、99.5%，业务结构高度集中，抗风险能力较弱。

来源：招股书

为优化营收结构，小鹅通2025年调整收费模式，新增大额订单交易服务费，该项收入从2024年的232万元暴涨至4565.6万元，同比增幅高达1876.6%。增收效果显著，但该举措将运营成本转嫁至商家，或将降低商家留存意愿，不利于平台生态长期稳定发展。

在现金流方面，情况同样不容乐观。2025年小鹅通经营性现金流净额同比下滑67.61%至3500.2万元。对于依赖预收款模式的SaaS企业而言，现金流大幅萎缩，意味着公司面临新增客户减少或老客户续费意愿下滑，主营业务造血能力持续弱化。

来源：招股书

流动性压力也不容忽视。截至2025年末，小鹅通流动资产仅4.19亿元，流动负债高达22.73亿元，净流动负债缺口18.55亿元，流动比率低至0.18。公司账面现金及等价物仅4558万元，且2026年一季度进一步缩水至2834万元。

02

腾讯“依赖症”难解

其实，自创立以来，小鹅通的发展始终与腾讯生态深度绑定，形成了依附式发展格局。公司创始人鲍春健曾任腾讯数据中心总监，同时腾讯通过意像架构投资（香港）持有小鹅通16.82%股份，为其最大外部股东。

不同于单纯的投资关系，腾讯身兼股东、核心供应商、关联交易客户三重身份。依托微信、视频号、企业微信等流量基础设施，抢占私域SaaS赛道红利，但也让公司深陷单一生态依赖的经营困境。

招股书数据显示，2023至2025年，小鹅通前五大供应商采购占比从62.6%逐年攀升至66.1%，供应链集中度持续走高，其中腾讯关联实体为第一大供应商，2025年采购占比高达43.6%。

从成本结构来看，小鹅通销售成本高度依附腾讯云。报告期内，云服务成本占公司销售成本比重从81.0%飙升至89.6%，其中超95%的云服务采购均来自腾讯体系。2025年公司云服务总成本1.32亿元，对腾讯采购金额达9328.5万元，占比超70%。

按照公司预测，2028年对腾讯的云服务采购成本将进一步增至1.35亿元，成本压力持续走高。更关键的是，双方云服务合作框架将于2028年底到期，续约价格与条款的不确定性，为公司长期成本管控埋下隐患。

来源：招股书

实际上，双方从“共生合作”正在转向“同台竞争”的格局。

近年来，腾讯持续加码私域基础设施布局，持续升级微信小店、推出AI赋能的企业微信5.0，搭建起覆盖用户触达、店铺运营、交易转化的全链路免费私域闭环体系。腾讯官方工具功能完善、零门槛开放，大幅替代了第三方SaaS工具的市场价值，挤压小鹅通的生存空间，让二者形成微妙的竞合关系。

除此之外，失衡的客户结构进一步加剧经营压力，小鹅通客户群体高度分散。招股书显示，2023至2025年，公司前五大客户的收入占比分别仅为2.5%、2.7%和2.4%，直接推高了获客与客户维护成本。为维稳营收，公司愈发依赖高净值关键客户，客户结构持续失衡。

若小鹅通无法突破技术与模式瓶颈，其对腾讯的深度依赖将彻底转为单向风险，公司未来发展面临较大的不确定性。

03

客户留存走低

依托腾讯生态红利，小鹅通早年备受资本青睐，累计完成6轮融资，总融资额约5亿港元，2021年D轮融资后巅峰估值达51亿港元。

来源：招股书

然而，近年资本市场态度明显转冷，投资信心出现松动。2025年9月，早期核心股东喜马拉雅在公司IPO关键窗口期清仓所持7.6%股权。值得注意的是，腾讯音乐彼时刚收购喜马拉雅，本可顺势间接增持小鹅通，却选择放弃这一机会。

来源：招股书

叠加腾讯五年来"不增资、不减资"的观望姿态，以及小鹅通自2021年后再无新增外部融资的现状，印证其在资本市场的吸引力已然衰退。

为支撑经营发展，小鹅通发行大量可转换可赎回优先股，该类股权计入负债且受公允价值波动影响较大，相关损益从2023年1956.2万元收益，转为2025年7942.5万元亏损，大幅拖累公司业绩。截至2025年末，该优先股账面价值高达18.19亿元，附带刚性兑付条款。

目前公司虽将赎回期限延后至2027年，并暂停IPO期间的赎回权限，但并未从根本上化解风险，一旦上市失利，公司或将面临巨额兑付危机。

小鹅通的底层运营质量也在恶化。SaaS企业的长期估值，核心取决于客户续费与留存。

招股书显示，2023年，小鹅通的关键客户的净收入留存率（NRR）曾达到146.6%，老客户在持续扩大采购规模；然而到了2024年，这一指标降至101.0%，2025年进一步滑落至100.2%。意味着公司老客户增购空间几乎已被流失客户的缺口所抵消，想要维持整体营收增长，需要将增长引擎从"存量复购"转向"高成本拓新"。

来源：招股书

在此背景下，公司单客获客成本三年间从9264元攀升至1.38万元。同时公司渠道合作伙伴数量三年锐减68.4%，从212家降至67家，丢失了长尾低成本获客渠道。2026年一季度，公司大小客户数量、核心客户客单价同步下滑，出现客户流失、消费降级的困境。

来源：招股书

与此同时，合规问题与监管处罚也成为小鹅通不可忽视的"外患"。

2025年11月，小鹅通收到一张罚单。深圳市市场监督管理局开出36万元罚单，处罚理由是平台未对入驻商家尽到资质审核义务，亦未对侵害消费者权益的行为采取必要处置措施。此前2023年11月，小鹅通就曾因“未尽平台资质审核义务，放任平台内商户存在网络交易违法行为”被处以5万元罚款。

2025年12月，央视《中国质量万里行》专题报道私域直播乱象时，公开点名小鹅通平台审核不严的问题。另据黑猫投诉平台数据显示，截至2026年6月，小鹅通相关投诉超过3500条，涉及退费纠纷、课程质量等方面问题。

来源：黑猫投诉平台

招股书显示，小鹅通计划将IPO募集资金主要用于提升研发能力、加强销售及市场推广、全球扩张、战略合作与收购及补充运营资金。若募资计划顺利落地，公司市场竞争力及盈利能力有望提升。

小鹅通的港股IPO 能否顺利闯关、依托募资实现转型破局，我们将持续关注。