2025年，泡泡玛特交出了一份让市场争议不休的成绩单。

营业收入371亿元，同比暴增184.7%；净利润127亿元，增幅高达308.8%；毛利率72.1%，净利率35.1%。一家靠着一只手掌大小的毛绒玩具起家的公司，三年内营收从63亿冲上371亿，近乎翻了六倍。

随后，在近期披露的2026年第一季度未经审核的业务状况中，公告显示，期内整体收益较2025年同期增长75%至80%，增速有所放缓。

市场的反应分为两极。有人看到的是“东方迪士尼”的雏形正在成形，但有人看到的则是一场由单一爆品驱动、高速运转却暗藏隐忧的增长游戏。段永平选择在这个节点公开表态买入，更让围绕泡泡玛特的讨论升温。

但财报的意义从来不只是数字本身。

一家公司是否值得托付，取决于增长背后的结构是否稳固，取决于护城河是否经得起追问。带着这个问题，我们来仔细拆解泡泡玛特的2025年。

泡泡玛特专卖店。图据视觉中国

亮眼数字之下，有一处值得警惕

先把核心数据放在桌上。2025年泡泡玛特实现营收371.20亿元，同比增长184.7%；归母净利润127.76亿元，同比增长308.8%；扣非净利润130.84亿元，同样创下历史新高。

毛利率从2024年的66.8%进一步提升至72.1%，净利率则从25.4%跳升至35.1%。

这意味着，泡泡玛特每卖出100块钱，就能净赚35块——这个利润质量，在消费品行业里属于顶格水平。

来源：企业财报

资产负债表同样干净。有息负债为零，资产负债率仅29.4%，速动比率2.71。公司账上不欠一分钱外债，财务安全边际极高。

与此同时，费用管控成效显著：销售费用率从2024年的28.0%降至21.8%，管理费用率从7.3%降至4.8%。规模扩张的同时运营效率在提升，这是真正难得的信号。

然而，有一处细节值得放慢脚步细看。

2025年经营性现金流净额为108.65亿元，净利润127.76亿元，两者之比为0.85。而2024年这一比值是1.59，这意味着，今年的利润跑得比实际收到的钱更快。

财报对此给出了解释：海外扩张加速，全球净增109家门店，跨境运输拉长了存货周期，资金压在库存和物流环节。存货周转天数从2024年的102天拉长至123天，印证了这一说法。

从动态视角看，这是主动扩张的成本，不是财务作假的信号——更何况应收账款周转天数反而从11天缩短至7天，说明海外经销商并非赊账拿货，而是真实的现货需求驱动。

但问题依然成立：如果2026年门店扩张继续提速，存货周转继续拉长，这个缺口会走向何方？这是悬在财报之上的第一个问号。

一只Labubu撑起半边天，喜忧参半

产品结构看，2025年，泡泡玛特最大的收入来源不是手办，而是毛绒产品。这个品类创造了187.08亿元营收，占全年总收入的50.4%。

更令人咋舌的是，2024年这个数字只有28.32亿元，一年之内，毛绒产品的体量扩张了将近七倍。

来源：企业财报

这一切，很大原因可以归结为一个名字：Labubu。

这只有着尖耳朵和龇牙笑容的毛绒玩具，因为Lisa手提出镜的一张照片，在东南亚和欧美社交媒体上掀起了近乎病毒式的传播。

Labubu的爆红帮助泡泡玛特打破了亚洲文化消费品难以出圈的隐形边界，将品牌知名度推向全球舞台。

与此同时，曾经占据半壁江山的手办品类，2025年营收虽仍有120.23亿元，但占比已从2024年的约53%大幅下滑至32.4%。

泡泡玛特起家的拳头产品，在整体收入结构里被毛绒品类稀释。这究竟是产品矩阵健康扩张的体现，还是品类重心的悄然漂移，是一个可以见仁见智的问题。

更核心的问题是：Labubu之后，下一个爆品在哪里？泡泡玛特目前拥有Molly、Skullpanda、Dimoo、The Monsters等一批IP，但没有一个在近期制造出Labubu级别的现象级效应。

公司能够持续发现并孵化爆品的能力，才是判断其护城河深度的真正标准。这一点，目前仍是问号多于答案。

回到渠道，地区结构的变化，是2025年财报最值得关注的叙事之一。

美洲地区收入从2024年的8.02亿元跃升至68.06亿元，增幅高达750%；欧洲及其他地区从2.39亿元增至14.51亿元。中国区收入占比从2024年的约68%降至56.2%，海外收入占比则从32%升至44%。

这组数字意味着，泡泡玛特正在完成一次真实的地理重心迁移。一家中国公司，在两年内将近一半的营收移植到了海外市场——这在消费品领域并不多见。

但增长路径的来源，决定了它的可持续性。美洲市场的爆发，相当程度上依赖社交媒体的流量红利和名人效应的催化，而非品牌在当地市场数年如一日的深耕。

流量驱动的增长，和品牌心智的深度渗透，本质上是两种不同的东西。前者来得快，也可以走得快；后者需要时间积累，却能构成真正的护城河。

目前，泡泡玛特正在用线下门店的全球化来巩固渠道布局——2025年全球净增109家门店，这是实体渗透的一步步推进，不是流量泡沫。但要将流量转化为品牌忠诚，还需要持续的产品供给和文化内容的积累。

还有一个被忽视的信号，研发投入未披露。

财报中有一处空白，格外耐人寻味：研发支出的绝对金额与占营收比例，均未单独披露。

对于一家自称以IP为核心竞争力的公司而言，这个数字的缺失，让外界无从判断它在IP内容研发和创新孵化上的真实投入力度。泡泡玛特当然有自己的IP运营方式，主题展览、联名合作、快闪活动，但如果不能量化内容投入，所谓“IP公司”的定位，就始终难以获得外部的完整验证。

乐园故事能否成立，是最大的赌注

泡泡玛特管理层在年报中用了一个颇具画面感的比喻：2025年是“F1直线冲刺”，2026年则是“进维修站加油换轮胎”的一年。他们主动宣布要放缓节奏，积蓄力量，实现“更健康的可持续发展”。

解读这句话有两种方式。乐观者认为，这是成熟管理层的战略定力，主动踩刹车而非被迫刹车，是负责任的信号。

悲观者则会问：竞争对手不会停下来等你换轮胎，当泡泡玛特在“维修站”整顿内部的时候，赛道上的新玩家是否已经在悄悄布局？

两种解读都有其合理之处。但需要看清楚的是，泡泡玛特的放缓，是主动选择，背后有强劲的现金储备和零有息负债的财务底气，这和被债务压垮后被迫踩刹车，是完全不同的两种情境。

再说乐园，这泡泡玛特最具想象力、也最具争议性的叙事，是乐园业务。公司正在稳步推进以IP为核心的乐园生态，2025年4月启动了部分区域的设备升级，预计2026年暑期完成，届时将新增主题区域与互动游乐设施。

管理层描述的愿景，是从“卖东西”走向“卖生活方式”，是从产品消费延伸到空间体验，逻辑上与迪士尼乐园的商业路径一脉相承。

但这条路的难度，不应被轻描淡写。

迪士尼的乐园护城河，建立在几代人耳濡目染的IP积累上——米老鼠、唐老鸭从1928年就开始陪伴美国的孩子成长。而Labubu的大规模走红，不过是近两年的事情。用一个尚在高速成长期的IP，去支撑一个需要强大文化沉淀才能成立的乐园逻辑，中间的跨度不可低估。

更现实的问题是：消费者愿不愿意为了Labubu专程出行、花费数百元门票，进入一个主题乐园？这个问题的答案，目前仍然悬而未决。泡泡玛特需要证明的，不只是IP的商品转化力，而是IP能否支撑起一种生活场景的向往感——这是不同量级的挑战。

支撑泡泡玛特高估值的一个核心论点，是潮流玩具在全球消费市场的渗透率仍然极低，尤其是欧美主流市场尚未真正打开。从数据上看，美洲地区2025年收入68亿元，在371亿总盘子里占18.3%——这是一个仍处于高速爬坡初期的增量市场。

但问题也随之而来：欧美消费者对亚洲文化IP的接受，究竟是一次深度的审美认同，还是一场由社交媒体驱动的短暂流行？韩流（K-pop）走向全球，花了二十年时间构建系统性的文化输出体系，背后是产业链的整体升级。泡泡玛特所依赖的，目前更多是产品层面的新鲜感和视觉吸引力，尚未形成可比肩的文化叙事厚度。

当然，这并不意味着泡泡玛特没有机会——而是意味着，从“现象级爆品”到“跨文化的长青品牌”，是一段至今没有消费品公司走完的路，需要时间和耐心去验证。

结语：

回到最初的问题：泡泡玛特值不值得托付？

2025年的财报，几乎在每一个可量化的维度上都给出了令人信服的答案：增速惊人、利润率提升、负债为零、费用管控有效。这份成绩单，放在任何行业、任何市场，都是一张优等生的答卷。

但投资的本质，是对未来的押注，而非对过去的复盘。泡泡玛特真正需要回答的问题，是那些尚未被财报数字回答的问题，当Labubu在全球每一个机场免税店都有得买，它还是那个让人排队整夜的Labubu吗？当毛绒这个超级品类增速不可避免地回落，谁来接棒撑起下一轮增长？乐园的IP厚度够不够，能不能让人跨城专程赴约？流量红利退潮之后，海外品牌沉淀能留下多少？

这些问题，奢侈品牌用了几十年才找到自己的答案，迪士尼用了将近一个世纪。泡泡玛特才刚刚开始答卷。

它有充裕的弹药，有清醒的管理层，有无可辩驳的市场验证。但“制造惊喜感”这门生意能走多远，终究要看这份惊喜感能否在规模化之后，依然稀缺。

2026年的维修站，将是一次重要的中场检验。

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 肖子琦 审核 高升祥